• Nieuws

Duidelijkheid gewenst bij benchmark rate-transitie

01 oktober 2019
Bankrecht & financieringen

Inleiding

Tot op heden vertrouwt de financiële sector op de dagelijkse vaste interbancaire tarieven (interbank offered rates) zoals EURIBOR, LIBOR en EONIA (IBOR’s) voor benchmark rates. Leningovereenkomsten op basis van standaardleningdocumentatie voor (gesyndiceerde) bedrijfsleningen, zoals de leningovereenkomsten op basis van de formats van de Loan Markets Association (LMA), bevatten fallback-bepalingen met benchmark rates op basis van deze IBORS. Verschillende van deze IBOR’s zullen worden geherstructureerd of zullen mogelijk niet meer beschikbaar zijn in de nabije toekomst, mede als gevolg van een verminderde marktactiviteit in de afgelopen jaren. De Financial Conduct Authority van het Verenigd Koninkrijk heeft bijvoorbeeld aangekondigd dat marktdeelnemers er niet op kunnen vertrouwen dat LIBOR nog beschikbaar is na 2021. Wat EURIBOR betreft, merkte de LMA op dat EURIBOR naar verwachting zal blijven worden gepubliceerd.

Ook de Nederlandse toezichthouders Autoriteit Financiële Markten en De Nederlandsche Bank zijn zich bewust van de transitie ten aanzien van benchmark rates en hebben in april 2019 in dat kader een uitvraag gedaan onder banken, verzekeraars en pensioenfondsen in Nederland. Naar aanleiding van die uitvraag is er inmiddels ook een terugkoppeling gepubliceerd op 25 september 2019. Uit die terugkoppeling blijkt (onder andere) dat Nederlandse marktpartijen de risico’s die met de transitie gepaard gaan als groot ervaren. De toezichthouders hebben in de terugkoppeling best practices geformuleerd die zouden kunnen worden gevolgd door marktpartijen. Een van de best practices is dat er alternatieven voor de IBOR’s worden geïdentificeerd en dat deze alternatieven waar mogelijk al worden toegepast.

Alternatieve RFR’s

Alternatieve risicovrije tarieven (risk free rates) (RFR’s) worden voorgesteld of worden ontwikkeld door verschillende werkgroepen (zoals het US Alternative Reference Rates Committee (ARRC), de Bank of England Working Group on Sterling Risk-Free Reference Rates (de Sterling-werkgroep) en de werkgroep Euro-Risk Free Rates (de Euro-werkgroep). De ARRC stelde voor om de Secured Overnight Financing Rate (SOFR) te gebruiken als alternatief voor (US-dollar) LIBOR met betrekking tot (onder andere) (gesyndiceerde) bedrijfsleningen. De Sterling-werkgroep en de Euro-werkgroep identificeerden het Sterling Overnight Index Average (SONIA), respectievelijk de Euro Short-Term Rate (€STR) als alternatief voor de relevante IBOR.

Deze RFR’s zijn dagelijks gepubliceerde tarieven en zijn gebaseerd op onderliggende markttransacties en zouden daarmee de onderliggende economische realiteit beter moeten vertegenwoordigen. De RFR’s zijn echter dagelijkse tarieven, terwijl de IBOR’s termijntarieven zijn. Aangezien er op dit moment geen termijntarieven als RFR’s beschikbaar zijn, moeten de RFR’s worden aangepast om ze vergelijkbaar te maken met de IBOR’s. Bovendien zijn de RFR’s niet gelijk aan de IBOR’s die ze vervangen. Als gevolg hiervan zou een overdracht van economische waarde kunnen plaatsvinden. Het gemiddelde verschil tussen de relevante IBOR en de relevante RFR (aangepast om deze vergelijkbaar te maken met een termijntarief) moet daarom in acht worden genomen. Momenteel werken elk van de ARRC, de Sterling-werkgroep en de Euro-werkgroep aan het ontwikkelen van een termijnrente op basis van een RFR, maar het is onzeker of dergelijke termijntarieven op tijd beschikbaar zullen zijn.

Fallback-bepalingen

Als gevolg van het niet langer beschikbaar zijn van de IBOR’s of het vervangen van deze IBOR’s door RFR’s zoals de SOFR, de SONIA en de €STR, zullen de fallback-bepalingen zoals opgenomen in de standaardleningdocumentatie niet langer volstaan. Die fallback-bepalingen houden veelal geen rekening met de situatie waarin de IBOR’s zelf niet langer beschikbaar zijn en anticiperen niet op het gebruik van de RFR’s. Dit heeft tot gevolg dat de bestaande standaardleningdocumentatie in de nabije toekomst een leegte zal bevatten. Dit leidt tot rechtsonzekerheid voor de betrokken partijen, hetgeen ongewenst is. Om dit probleem aan te pakken, worden nieuwe standaard fallback-bepalingen ontwikkeld door meerdere organisaties zoals de ARRC en de LMA.

Op 25 april 2019 heeft de ARRC de aanbevolen fallback-bepaling voor syndicaatsleningen voor bedrijven al gepubliceerd en beveelt aan deze bepaling op te nemen in nieuwe en bestaande documentatie zonder te wachten tot daadwerkelijk een SOFR-rentetarief wordt ingevoerd (hetgeen nog niet is gebeurd). De gepubliceerde fallback-bepaling biedt twee opties: een hardwired approach en een amendment approach. De hardwired fallback-bepaling houdt in dat de verwijzing naar LIBOR automatisch wordt vervangen door een ander tarief met behulp van een watervalmechanisme bij het optreden van een zogenaamd Benchmark Transition Event. De amendment fallback-bepaling houdt een contractuele regeling in waarmee de partijen de bestaande leningsovereenkomst kunnen wijzigen om LIBOR te vervangen door een vervangende benchmark na een zogenaamd Benchmark Replacement Event.

De LMA meldde onlangs dat er nog steeds geen geschikt alternatief beschikbaar is op basis van RFR’s voor de IBOR’s voor de markt voor syndicaatsleningen en dat de LMA nog geen praktijkvoorbeelden kent van fallback-bepalingen die aan RFR’s zijn gekoppeld (waarbij de LMA wel heeft toegegeven dat het een dergelijke fallback-bepaling heeft gezien in het kader van een bilaterale lening). De LMA zelf heeft op 7 augustus 2019 een herziene versie gepubliceerd van de bepaling die voorziet in een vervanging van de screen rate, welke bepaling een wijzigingsmechanisme voor leningsovereenkomsten biedt voor de overgang van LIBOR naar RFR’s. Partijen kunnen kiezen of de bepaling alleen effect sorteert bij het optreden van een bepaalde gebeurtenis (een Screen Rate Replacement Event) of op elk moment waarop de partijen willen voorzien in het gebruik van een vervangende benchmark rate. De bepaling houdt in dat wijzigingen ter vervanging van de screen rate ook inhouden dat elke overdracht van economische waarde als gevolg van de toepassing van een vervangende benchmark rate, voor zover redelijkerwijs mogelijk, wordt verminderd of geëlimineerd. De clausule voorziet er ook in dat als een aanpassing of een methode voor het berekenen van een aanpassing formeel wordt aangewezen, benoemd of aanbevolen door de Relevant Nominating Body, de aanpassing of de methode voor het berekenen van een aanpassing wordt bepaald met inachtneming van die aanwijzing, nominatie of aanbeveling. Daarnaast werkt de LMA aan documentatie die is gebaseerd op RFR’s (inclusief bijgewerkte en op RFR’s gebaseerde fallback-bepalingen) en aan een modelovereenkomst voor het selecteren van benchmark rates die kan worden overeengekomen door partijen bij een bestaande op LMA-formats gebaseerde syndicaatslening teneinde het doorvoeren van wijzigingen op dit punt te stroomlijnen. De LMA heeft verder aangegeven dat verdere updates door de LMA zullen worden verstrekt in geval van verdere ontwikkelingen.

Next steps

Voor een partij die partij is of zal worden bij een leningsovereenkomst die uitgaat van IBOR’s, is het relevant om na te gaan of een dergelijke leningsovereenkomst aanpassing behoeft respectievelijk of een RFR al als benchmark rate dient te worden gehanteerd voor nieuwe leningsovereenkomsten of om juist te wachten op een benchmark rate die gebaseerd is op een RFR. Helaas zijn deze vragen moeilijk eenduidig te beantwoorden. Bovendien is er momenteel geen bestendige marktpraktijk op dit gebied. De best practices zoals opgenomen in de terugkoppeling van de Nederlandse toezichthouders bieden maar gedeeltelijk uitkomst. Een belangrijk aandachtspunt is in ieder geval de mogelijke overdracht van economische waarde bij het afspreken van een andere benchmark rate.